内 容 提 要

　　预计上半年GDP增速为7.6%，增幅比去年同期回落0.2个百分点。

　　预计上半年，固定资产投资同比增长20.5%，增幅比1-5月份高0.1个百分点；房地产开发投资同比增长20.7%，增幅比1-5月份高0.1个百分点。

　　6月份CPI涨幅略有回升，PPI跌幅继续扩大。预计6月份CPI同比上涨2.2%，涨幅比5月份高0.1个百分点；PPI同比下跌3.0%，跌幅比5月份扩大0.1个百分点。

　　预计上半年出口同比增长13.2%，增幅比1-5月份低0.3个百分点；进口同比增长9.2%，增幅比1-5月份高1个百分点；实现贸易顺差1,135.4亿美元。

　　预计6月末，人民币各项贷款余额同比增长14.3%，增幅比5月末低0.2个百分点。新增贷款9,500亿元。

　　6月以来资金市场流动性趋紧 资金市场利率高企。年中银行存贷比考核叠加债券监管、外管局阻击热钱的监管和银监会对理财产品监管等因素，造成当前资金市场异常紧张。对此，央行没有放松货币总量，其原因在于，当前资金总量已足够宽裕，继续放松货币对实体经济无益；监管层要求金融领域去杠杆化，降低金融体系内的资金空转；当前资金紧张，很大程度上是商业银行自身资金管理存在问题，央行丌会为此防松货币总量。

2013年上半年宏观经济金融形势分析预测

　　一、主要指标

　　（一）经济指标

　　1、上半年GDP增速略有回落

　　预计上半年GDP增速为7.6%，增幅比去年同期回落0.2个百分点。

图1：国内生产总值季度增速趋势

　　预计上半年实现GDP 251,915.6亿元，按现价计算的同比增速为10.9%，GDP的平减指数PGDP约为103.1，GDP的可比增速为7.6%。预计第二季度实现GDP133,061亿元，可比增速为7.5%，比一季度回落0.2个百分点。

　　2、固定资产投资增速平稳

　　预计上半年，固定资产投资181,896.99亿元，同比增长20.5%，增幅比1-5月份高0.1个百分点；房地产开发投资总额36,948.5亿元，同比增长20.7%，增幅比1-5月份高0.1个百分点。

图2：固定资产及房地产投资累计同比增速

　　3、消费增速略有回升

　　预计上半年，社会消费品零售总额110,719.9亿元，同比增长12.7%，增幅比1-5月份高0.1个百分点。

　　预计6月份，社会消费品零售总额18,752.7亿元，同比增长13.0%，增幅比5月份高0.1个百分点。

图3：社会消费品零售总额当月及累计增速

　　3、6月份CPI涨幅略有回升，PPI跌幅继续扩大

　　预计6月份CPI同比上涨2.2%，涨幅比5月份高0.1个百分点；PPI同比下跌3.0%，跌幅比5月份扩大0.1个百分点；PPIRM同比下跌3.2%，跌幅比5月份扩大0.2个百分点。

图4：主要物价指数（上年同期=100）当月变化

　　4、6月份出口增速继续处于高位

　　预计上半年累计出口额为10,805.1亿美元，同比增长13.2%，增幅比1-5月份低0.3个百分点；累计进口额为9,669.7亿美元，同比增长9.2%，增幅比1-5月份高1个百分点；实现贸易顺差1135.4亿美元。

　　预计6月份出口2,019.5亿美元，同比增长12.1%，增幅比5月份高11.1个百分点；进口1,729.5亿美元，同比增长16.5%，增幅比5月份高16.2个百分点；实现贸易顺差289亿美元。

图5：当月进出口额及同比增长率

　　（二）金融指标

　　1、货币供应增速回落

　　预计6月末，M2余额106.4万亿元,同比增长15.1%，增幅比5月末低0.7个百分点；M1余额31.96万亿元,同比增长11.2%，增幅比5月末低0.1个百分点；M0余额5.43万亿元,同比增长10.1%，增幅比5月末低0.7个百分点。

图6：各层次货币供应量余额同比增速

　　2、人民币存款增速回落

　　预计6月末，人民币各项存款余额101.7万亿元，同比增长15.2%,增幅比5月末低1个百分点。

图7：人民币存款余额及同比增速

　　3、人民币贷款增速回升

　　预计6月末，人民币各项贷款余额68.14万亿元，同比增长14.3%，增幅比5月末低0.2个百分点。新增贷款9,500亿元。

图8：当月人民币新增贷款及贷款余额同比增速

　　二、国际资金流向出现逆转

　　近期，全球资金一改此前大幅流入新兴市场国家的运行态势，出现了流出迹象。这一态势在6月份的前两周表现异常明显。在全球经济金融日益一体化发展的今天，若国际资金流向出现逆转，也将对我国流动性造成影响。

　　（一）6月份国际资金大量流出新兴市场国家

　　据全球资金追踪机构新兴市场投资基金研究公司(EPFR)最新公布的一期数据显示，在截至6月5日的一周内，有超过40亿美元的资金从新兴市场股票基金中撤出。摩根士丹利资本国际公司MSCI新兴市场指数目前已跌至自去年9月6日以来低点，该指数今年以来已下跌了9%，而同期MSCI全球指数上涨10%。

　　截至6月12日的一周内，几个东南亚国家股票基金和债券基金出现大规模资金出逃现象。印尼股基出现1.95亿美元净流出，债基出现1.53亿美元净流出；马来西亚股基出现1.06亿美元净流出，债基出现1.07亿美元净流出；菲律宾股基出现0.72亿美元净流出，债基出现0.63亿美元净流出；泰国股基出现2.4亿美元净流出，债基出现1.05亿美元净流出；新加坡股基出现0.79亿美元净流出，债基出现0.29亿美元净流出。

　　（二）资金流出原因

　　1、市场预期美联储将比预想中更快退出量化宽松政策

　　虽然美联储在6月19日的货币政策例会上称，将维持现有的超低利率和量化宽松政策，以进一步刺激就业增长和经济复苏。并且重申，只要未来1年至2年通胀预期不超过2.5%，而且在失业率降至6.5%或以下之前不会加息。但美联储上调了明年美国经济增速预期至3%～3.5%，高于今年3月预测的2.9%～3.4%。此外，美联储还预计2014年美国失业率将降至6.5%左右。有?美联储通讯社?之称的希尔森拉斯认为，美联储对经济前景更为乐观的态度，为今后几个月开始削减QE规模奠定基础。

　　2、新兴市场国家经济没有好转，反而在恶化

　　新兴市场国家自身的原因是造成资金外流的根本因素。首先，新兴市场基本面没有出现好转，反而出现恶化的迹象。最新公布的5月份各国PMI数据显示，巴西、印度、俄罗斯、韩国制造业PMI均出现下滑，南非、澳大利亚制造业PMI虽较4月份上升，但均低于50.0，这与中国近期经济放缓不无关系，因为越南、马来西亚、新加坡、泰国、印尼、菲律宾对中国的出口在其出口总额的占比均在10%以上，中国经济增速的放缓严重影响其出口的增长；其次，通胀预期并未出现明显上升。花旗新兴市场通胀超预期指数自2012年7月以来持续下滑，已降至2005年2月以来的低点，显示大部分新兴经济体通胀水平并未出现明显上升。

　　（三）资金流出对新兴市场国家的影响

　　1、新兴市场国家货币币值急速下跌

　　印度卢比最近对美元暴跌至接近1美元兑59卢比的历史新低，南非兰特和巴西雷亚尔兑美元也触及四年来低点。为了阻止热钱的快速流出，印尼央行、泰国央行等各国央行在防御资本的大规模外流。6月12日，印尼央行宣布将隔夜存款利率上调25个基点至4.25%，旨在缓和印尼盾面临的越来越大的贬值压力。

　　2、亚洲股市大幅下跌

　　亚洲股市自5月底以来持续下跌，在最近不到一个月的时间内，日本、韩国、新加坡等国的股市跌幅均超过10%。6月13日，日本股市收跌6.35%、韩股收跌1.42%、菲律宾股市大跌6.75%。

　　（四）对中国经济的影响

　　1、短期影响不大

　　（1）外汇占款显著减少

　　我国前四个月的新增外汇占款分别为：6836.6亿元、2954.3亿元、2363亿元、2943.5亿元，前四个月新增外汇占款达1.5万亿元。5月份，我国金融机构新增外汇占款668.62亿元，较4月份大幅缩水了77%。这是年内单月新增外汇占款量首次降至1000亿元以下。另外，5月份银行结售汇顺差104亿美元，环比下降61%，这是自今年以来结售汇顺差规模连续第二个月下跌。新增外汇占款和银行结售汇顺差同时大幅减少，表明热钱流入规模大幅降低。对于我国而言，资金流入减少，应该是我国抑制热钱流入政策效果显现，以及美联储将退出量化宽松和安倍经济学交易反转共同作用的结果。

　　外汇占款规模增长放缓将产生三方面的影响：一是金融市场利率抬升。外汇占款规模增长速度下降，可能会引发金融市场流动性紧张局面，继而推高货币市场利率。二是金融机构资产负债结构将会调整。随着金融市场流动性约束的增强，金融市场产品与期限结构将会发生较大变化，会促使金融机构加大资产负债结构调整力度，增加流动性强的资产比重。三是引发货币政策调整。当前我国20%以上的法定存款准备金率，基本锁定了因外汇占款被迫投放的基础货币，保持了我国币值总体稳定。随着流动性供应机制的变化，我国下调法定存款准备金率的可能性也将大大增加。

　　（2）人民币升值趋势有可能逆转，但大幅贬值的可能性不大

　　年初以来，人民币汇率处于强势，不但人民币有效汇率指数大幅升值，而且在美元本身走强的情况下，人民币对美元依旧大幅升值。为此，市场认定人民币的汇率高估，而且近几个月我国经济数据并不乐观，人民币目前存在贬值压力。当前金融机构购买人民币的力度下降，根据《华尔街日报》的计算，5月份金融机构净购买了价值688.6亿元人民币(约合109亿美元)的外汇，较之4月间创纪录的2,944亿元已经大幅减少。4月份及5月份人民币对美元分别升值0.77%和0.67%，但截止6月21日，6月份人民币对美元仅0.05%。

　　不过，人民币大幅贬值的可能性不大。首先，中国的外汇制度能够制约热钱短期内大进大出；另外，货币当局会动用外汇储备维持人民币汇率稳定，毕竟强而稳定的人民币汇率有助于国内经济的稳定与结构调整，也有助于人民币的国际化。因此，人民币大幅贬值的可能性不大。

　　2、长期面临资本大规模流出的风险

　　从国内来看，随着潜在增长率放缓，未来几年企业部门将面临去杠杆化冲击，地方政府债务风险也可能加剧，商业银行不良贷款率可能显著上升，国内金融市场脆弱性不断累积，将导致居民与企业对经济信心下降，从而将资金撤离中国。从国外来看，美国经济有望在2015年前后强劲复苏，美联储也可能从2014年底或2015年初开始加息。外部吸引力增强或导致中国资金加快外流。

　　在上述国内外因素的冲击下，中国可能面临巨大资本外流。中国外汇储备/M2比例不高，大量资本外流将导致外汇储备规模迅速下降，加剧人民币贬值预期。而在人民币贬值预期下，可能发生更大规模资本外流。因此，未来几年中国需警惕大规模资本流出风险。

　　三、6月以来资金市场流动性趋紧 资金市场利率高企

　　（一）流动性偏紧

　　1、资金市场流动性紧张导致国债拍卖失败

　　6月14日，财政部计划发行150亿元记账式国债，但招标结束后实际发行仅为95.3亿元，投标倍数仅为0.64倍，折合年收益率3.76%，比上一期同类型同期限的国债大幅上行了87个基点。这是自2011年7月份以来中国财政部第一次国债拍卖失败。这也是本月中国债券第二次拍卖失败。6月6日，农业发展银行原计划发行200亿元六月期债券，但实际仅发行了115.1亿元债券。国债拍卖流标的原因主要是资金面过紧，一级市场供给压力较大。

　　2、银行间市场利率大幅上升

　　自同业拆借利率在5月31日首次暴涨以来，银行间市场利率大幅上升，利率水平就一直在高位运行，凸显出银行流动性紧缺的局面。7天回购在接近3%的水平盘整了一年多后，大幅跳升到了6%以上，6月20日上海同业隔夜拆放利率(Shibor) 首次超过10%，到达13.4440%，该数值创下历史新高；此外，1周利率也首次突破10%，到达11.0040%，创下历史新高。

　　3、短期高收益理财产品再度盛行

　　已然消失了一段时间的短期高收益理财产品再度出现，1个月、45天期、60天期、90天期的短期理财产品的收益率纷纷上扬至4.5%以上，高达5%、6%的也不少见。

　　4、股指下跌，国债收益率上升

　　收紧的信贷和更高的银行融资成本意味着金融系统中用于在股市和债券市场投资的现金将会更少。6月24日沪指暴跌近5.3%，击穿2000点报1963点，单日跌幅创近四年来新高，被称为?黑色星期一?。另外，一年期国债收益率上涨了超过0.4个百分点。

　　（二）多重监管政策的落实与银行中期考核因素叠加导致流动性紧张

　　随着6月末临近，半年银行存贷比考核即将开始，每年这个时段，资金市场都会比较紧张。但今年与往年不同的是，叠加了债券监管、外管局阻击热钱的监管和银监会对理财产品的监管，这造成当前资金市场异常紧张。

　　1、银行年中存贷比考核

　　年中银行存贷比考核，银行短期资金需求加大。6月份是业绩考核的结点，首要的指标是存贷比不得超过75%。因此，每年6月份，银行都会为扩大存款降低存贷比而想尽办法揽储，造成资金市场利率上涨。

　　2、外管局6月底要落实商业银行75%的贷存比上限管理

　　国家外汇管理局在6月底要落实的《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》（也称为?20号文件?），重申对商业银行境内外汇贷款实行75%的存贷比上限管理，存贷比不达标的商业银行须持有结售汇敞口。由于此前银行外汇资金已经都贷出去，而当前外汇存款又难以相应扩大，为达到75%的存贷比要求，银行需要补缴外汇头寸，其办法就是用人民币购买外汇，这也造成了人民币资金市场的利率上涨。

　　3、银监会6月底之前将对8号文的落实情况展开检查

　　6月底之前银监会将针对8号文的落实情况展开检查，部分银行将表外非标资产转移至表内，直接挤压同业拆借额度。

　　4、银行间债券市场监管增强

　　4月24日，央行召开内部会议重点讨论各银行在债券市场业务中的内部监控问题。此次银行间债券市场核查风暴主要涉及违规利益输送，整顿对象就是代持养券1。代持养券杠杆率的提升有利于总融资的增长和流动性的提高，在行业中属于普遍行为，但也存在较大问题。作为表外业务，金融机构进行代持可规避监管部门在特定时点的考核；而放大交易杠杆取得表外收入的同时，也放大了交易风险。代持养券行为受到制约，加剧了银行间市场机构投资者对短期资金拆借的需求，进而影响资金价格，

　　另外，债券市场的整顿还加大了短期资金市场的摩擦。一个表现是非银行的市场参与者大幅减少，债券市场的批发层面变为主要是银行间市场，这增加了市场参与者的同质性，其结果是资金需求变化的一致性加大，利率波动的幅度增加。

　　（三）央行不会大幅放松货币

　　1、央行对流动性进行的压力测试

　　平安证券固定收益部副总经理石磊指出，目前的资金面偏紧状况是央行?有意为之?，实质上也是央行对流动性进行的压力测试。中央政府可能希望利用市场的动荡来测试银行抵御风险的能力。更高的融资成本考验着银行获得现金的能力。瑞东金融市场研究主管Steve Wang指出，?央行一边密切观望形势，一边允许银行练习如何应对货币市场利率大规模的变动，这显示，中国正在利用这次独特的机会来进行利率自由化的试验。?

　　2、资金总量已足够宽裕，继续放松货币对实体经济无益

　　一季度货币供应增速较高，对经济增长的滞后影响尚需观察，而且流动性对经济的影响可能不如以往。换言之，货币宽松可能无法有效地解决当前经济面临的结构性问题。外汇占款增长放缓致流动性释放减少，但同时M2却仍高悬于15.8%，大大偏离年初13%的目标。

　　目前我国面临的主要问题不是资金总量的问题，而是资金的期限匹配问题；不是信贷供给不足的问题，而是有效信贷需求不足的问题。在这种市场背景下，下调存款准备金率对市场目前面临的流动性结构性趋紧并没有实质性改善。

　　3、目前监管层对金融去杠杆化的要求明确，以期减少金融体系内的空转资金

　　日前，银监会主席尚福林在2013年城商行年会上就表示，注意防范不符合实体经济真实需求的?金融创新?，防止资金自我循环以及监管套利行为，确保信贷资金流入实体经济。

　　4、商业银行自身资金管理存在问题

　　基于利润考核，银行追求资金使用效率，将较多的资金用于贷款或投资债券等，导致银行的资金备付水平很低，所以当市场资金不足时，受的冲击就比较大。对此，商业银行应该适度去杠杆，理性放贷，提高资金备付水平。当前金融市场的总体流动性是充足的，只是由于各种因素叠加在一起造成的短期流动性紧张显示了金融系统的结构性风险，商业银行的压力比较大。

　　四、李克强的货币政策新思路

　　（一）多家研究机构下调中国经济增长预期，在一定程度上缘于政府能够容忍更低的经济增长率

　　针对5月份的经济数据，近期，多家外资投行下调了中国经济2013年的增长预期。摩根斯坦利预测中国经济全年增长7.6%，远低于早前预测的8.2%；瑞银和RBS将预测值调低到7.5%；巴克莱预测全年GDP增速仅7.4%，是23年来的新低；世界银行下调全球经济增长预期，预计中国经济今年的增速为7.7%。

　　巴莱克银行的报告表示，新一届的领导人对经济增速放缓的容忍度是导致该行调低经济增长预期的主要原因。巴克莱经济学家常健表示，李克强总理对经济增长的底线可能已从7.5%下调至7%。他最近的讲话强调了中国要在这十年中保住7%增长目标所面临的挑战，以及加速结构性改革，释放经济增长潜能的必要性。摩根大通中国首席经济学家朱海斌也认为，新政府可承受7%-8%的较低增速。摩根士丹利的报告也指出，更低的增长预测体现了?新政府不再强调增长的政策立场?。

　　（二）当前我国存在金融脱离实体经济的苗头

　　当前中国经济最大的不确定性在于新增的社会融资总量无法刺激实体经济增长，投资效率偏低。金融脱离实体经济是2008年美国爆发金融危机的重要原因，当前我国金融体系当中也存在类似的苗头。据兴业银行首席经济学家鲁政委统计分析，从社会融资方面，自去年四季度以来各月的社会融资总量，已超过刺激力度极为强劲的2009年上半年，尤其是今年1月和3月甚至创出了2.5万亿的惊人纪录。然而，在社会融资总量惊人增长的同时，资金对经济增长的推动作用却迟迟没有显现。此前市场曾一度发现较为有效的社会融资总量同比增速领先GDP一个季度的规律，到今年却完全失效了。

　　银监会主席尚福林6月17日表态：“要注意防范不符合实体经济真实需求的‘金融创新’，防止资金自我循环并监管套利行为，确保信贷资金流入实体经济。”

　　（三）货币政策新思路：优化金融资源配置，用好增量、盘活存量

　　李克强6月8日在环渤海省份经济工作座谈会上提出?要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展?后，19日在国务院常务会议上，再次提出?要优化金融资源配臵，用好增量、盘活存量，更有力的支持经济转型升级?。

　　1、盘活存量，用好增量?意味着顶住压力继续调结构

　　今年货币与信贷政策及管理重点将放在存量而不是增量上。这表明了在当前经济条件下中央政府在逐渐改变以往那种通过货币数量扩张来保经济增长思路，转而要求把货币供应量控制在合理的范围内，意味着货币政策在数量上调控更倾向中性，向常态回归。?盘活存量，用好增量?意味着顶住压力继续调结构，倒逼金融机构去杠杆，挤压融资平台，在紧环境下淘汰落后产能。

　　2、激活货币信贷存量主要有两层含义

　　第一层含义是不能再用以往的甚至更高的货币增长速度推动经济增长。这意味着，有关部门将会控制货币增长速度。当前，我国货币存量并不低。5月末，人民币存款余额为99.31万亿元，逼近百万亿元大关。1-5月，社会融资规模为9.11万亿元，同比多出3.12万亿元。在如此大力度的社会融资投放之下，经济复苏却力度微弱。主要原因在于，当前我国存量债务规模过于庞大，大量资金不是投向具备产出能力的项目，而是配臵在不具备经济合理性的低效部门及停留在偿债环节。

　　第二层含义是要提高货币运行效率。这也是金融支持实体经济发展的主要方向。推进资产证券化、直接融资和债务重组可能是激活货币信贷存量主要手段。19日的国务院会议提出，全国中小企业股权转让系统(?新三板 ?)的试点范围扩大至全国。申银万国首席宏观分析师李慧勇表示，这个政策出台比政策的具体内容更值得关注。一是政府对经济容忍度提高是动真格的，这次不是保增长，而是调结构；二是当前经济的问题、金融的问题更多是结构性问题，总体政策还以稳为主，问题更倾向于通过定向制导的结构政策去解决。这些政策有可能是对症下药，也有可能是贻误战机，不过至少有一点是肯定的，这次国家是铁了心了，在没有突破底线之前，政策全面放松的可能不大。

　　（四）加强风险防范

　　6月19日的国务院常务会议也重申，加强信用体系建设，排查和化解各类风险隐患，提高监管有效性，严守不发生系统性区域性金融风险的底线。银监会已于近期下发《关于防范外部风险传染》（131号文）的通知，强调银行要防范外部传染风险。监管机构认为，中国银行业外部风险主要来源于小贷公司、典当行、民间融资、非法集资等?影子银行?体系，银监会要求用建立名单制、开展资质信用评级、分级管理与授信等方式防范民间融资和非法集资风险向银行体系传染。此举被视为监管机构力图守住不发生系统性区域性风险底线的重要举措。值得关注的是，银监会要求将外部风险防范纳入全面的风险管理，各级机构要确立专门部门牵头外部风险信息的收集、分析、汇总和报告。