内 容 提 要

　　当前经济形势及未来趋势。当前经济的运行特点是投资偏强、生产偏弱，经济仍处于弱势复苏态势。今年两会将GDP的增长目标定为7.5%，表明政府仍将重视经济结构的调整，对地方政府的投资冲动会采取一定抑制措施，防止投资过度增长。预计一季度GDP增速会在8%左右，略高于2012年四季度。

　　未来经济基本面面临的主要风险点：1、国际资本流向逆转戒将对我国的出口产生负面影响。2、信贷资金供给不需求结构错配，丌利于经济增长。

　　政策判断。当前经济内生性增长仍然较弱，2月份物价大幅上涨主要是短期因素造成，资产价格中的房地产价格有所松动，但尚未演变成全面价格上涨，加上热钱流入有望减少，在这种状况下央行短期内丌会调整货币政策大方向。

　　对策建议：1、流通成本过高加大了CPI的涨幅，建议银行加大对流通基础设施建设的信贷支持，降低流通成本；2、我国优势产业已具备海外布局产业链的能力，建议银行综合运用多种金融工具，加快培育我国具有世界水平的跨国公司，提升我国在全球产业链上的地位

2013年2月宏观经济金融形势分析及对策建议

　　一、主要经济金融指标

　　（一）经济指标

　　1、工业增加值增速回落

　　1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长9.9%，增幅比2012年同期回落1.5个百分点；比2012年全年回落0.1个百分点。

　　轻工业增加值增速显著低于重工业。1-2月份轻工业增加值同比实际增长9.1%，增幅比2012年全年低1个百分点；重工业增加值同比实际增长10.2%，增幅比2012年全年高0.3个百分点。表明当前工业增加值的增长主要靠与基建投资相关的重工业拉动，与消费紧密相关的轻工业的贡献度较低。

图1：工业增加值累计同比增速

　　2、固定资产投资增速继续平稳回升

　　1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）25,676亿元，同比名义增长21.2%，增幅比2012年全年加快0.6个百分点，比2012年同期回落0.3个百分点。

　　制造业投资增速显著下降，基建投资及房地产投资增速大幅回升。1-2月份，制造业投资同比增长17%，增幅比2012年全年回落5个百分点；制造业投资占全部固定资产投资的比重也从2012年全年的34.3%降至33.2%。1-2月份基建投资同比增长23.2%，增幅比2012年全年提高8.6个百分点，其中，其中水利环保投资同比增长36%，交通运输投资同比增长15.7%。1-2月份，全国房地产开发投资同比增长22.8%，增幅比2012年全年提高6.6个百分点。

　　1-2月份，全国民间固定资产投资15,777亿元，同比名义增长24.6%，增速比去年全年回落0.2个百分点。民间固定资产投资占固定资产投资的比重为61.4%，与2012年全年持平。

图2：固定资产、房地产及民间投资累计同比增速

　　3、消费增速回落

　　1-2月份，社会消费品零售总额37,810亿元，同比名义增长12.3%，增幅比2012年全年回落2个百分点，比2012年同期回落2.4个百分；扣除价格因素后实际增长10.4%，增幅比2012年全年回落1.7个百分点，比2012年同期回落0.4个百分点。

　　餐饮与汽车销售成为拖累社会消费品零售总额增速下降的最主要因素。1-2月份，餐饮收入4,030亿元，同比增长8.4%增幅远低于2012年同期的13.3%。餐饮销售增速下降，与近期中央提倡勤俭节约，严格公务消费有密切关系。1-2月份，汽车销售同比增速仅为6.9%，增幅显著低于2012年同期的12.7%。

　　农村消费增速显著高于城镇，表明农村消费潜力较大。1-2月份，农村社会消费品零售额同比增长13.4%，增幅比城镇高1.3个百分点。

图3：社会消费品零售总额当月增速及累计增速

　　4、2月份CPI大幅回升

　　2月份，CPI同比上涨3.2%，涨幅比1月份高1.2个百分点；PPI同比下跌1.6%，跌幅与1月份相同；工业生产者购进价格同 比下跌1.6%，涨幅比1月份收窄0.3个百分点。

图4:主要物价指数(上年同期=100)当月变化

　　食品价格仍是推动CPI上涨的主要因素。食品价格同比上涨6.0%，影响CPI同比上涨约1.98个百分点。其中，肉禽及其制品价格上涨5.3%，影响CPI上涨约0.40个百分点；鲜菜价格上涨10.0%，影响CPI上涨约0.34个百分点；粮食价格上涨5.1%，影响CPI上涨约0.15个百分点。

　　除食品价格外，非食品价格对CPI的推动在2月份的数据中也有明显的体现。在农业部公布的2月份农产品批发价格总指数和菜篮子产品批发价格指数均微幅上涨，其环比涨幅远低于2月份CPI食品价格的环比涨幅。表明从批发到零售这个过程中所产生的流通成本上涨过快，在很大程度上推动了CPI的涨幅。2月份，娱乐教育文化用品及服务价格同比上涨2.0%，涨幅比2012年同期高2.77个百分点。娱乐文教类价格超季节反弹，与工人工资上升密切相关。

　　1-2月份，CPI同比上涨2.6%，PPI同比下跌1.6%，工业生产者购进价格同比下跌1.9%。

　　5、2月份出口增速远高于进口增速，贸易顺差大幅扩大

　　2月份，我国实现出口1,393.7亿美元，同比增长21.8%，增幅比1月份低3.2个百分点；进口1,241.2亿美元，同比下跌15.2%，跌幅比1月份扩大44个百分点；贸易顺差152.5亿美元。

　　2月份出口大幅增长的原因如下：首先，出口企业春节提前出货。很多出口企业考虑到春节放假时间较长及春节后大量工人离职，不能立即组织生产，所以节前大量出货。其次，2012年同期出口基数偏低。2012年2月份出口仅1,144亿美元，显著低于1月份的1,499.4亿美元和3月份的1,656.6亿美元。此外，2012年9月份后，我国出台了一系列出口退税及有助于出口企业融资方面的政策，2月份出口大幅增加也体现了政策效果的逐步显现。

　　1-2月份我国实现出口3,267.3亿美元，同比增长23.6%，增幅比2012年全年高15.7个百分点，比2012年同期高16.7个百分点；进口2,825.8亿美元，同比增长5%，增幅比2012年全年低0.3个百分点，比2012年同期低3.7个百分点；贸易顺差441.5亿美元，比2012年同期多483.9亿美元。

　　在与主要贸易伙伴双边贸易中，我国与美国、东盟增势良好。1-2月份，我国与欧盟双边贸易同比增长3.2%，与美国、东盟双边贸易同比分别增长14.8%和22%。我国内地对香港双边贸易同比增长58.7%。出口方面，我国对俄罗斯和南非出口增速分别为31.6%和61.4%，分别高于出口总体增速8和37.8个百分点。

图5:当月进出口额、同比增速及贸易顺差

　　6、2月份PMI继续小幅回落

　　2月份国家统计局和中国物流与采购联合会公布的PMI为50.1%，比1月份下降0.3个百分点，但仍处于50%的荣枯分界线之上，显示制造业仍处于弱复苏之中。

　　2月份PMI回落,一方面是受春节因素影响。一般来说,如果春节在2月份,那么2月份PMI通常比1月份有所下降, 2005、2007、2010、2011年都是这样。另一方面是企业补库存趋缓。经过2012年底及2013年1月份短暂的补库存之后,目前有些行业的库存已经达到正常水平,在需求还没有大规模启动前,企业进一步补库存的动力下降,因此生产也会略微减速。

　　（二）金融指标

　　1、货币供应量增速回落

　　2月末，M2余额99.86万亿元,同比增长15.2%，增幅比1月末低0.7个百分点，比2012年同期高2.2个百分点；M1余额29.61万亿元,同比增长9.5%，增幅比1月末低5.8个百分点，比2012年同期高5.2个百分点；M0余额6.03万亿元,同比增长17.2%，比1月末高12.8个百分点。

　　M2增速较1月末回落，但仍大大高于2012年同期。M1增速回落，表明企业交易性资金需求不旺。

图6:各层次货币供应量余额同比增速

　　2、人民币存款增速回落

　　2月末，人民币存款余额93.71万亿元，同比增长14.6%，增幅比1月末低1.4个百分点，比2012年同期高2个百分点。

　　2月份当月人民币存款增加7,737亿元，同比少增8,276亿元。其中，住户存款增加1.77万亿元，非金融企业存款减少9,391亿元，财政性存款增加245亿元。存款下降主要原因是财政存款上缴；另外，2月份新增信贷规模缩小，贷款派生存款的数量也相对减小。

图7:人民币存款余额及同比增速

　　3、2月份新增贷款降至6,200亿元，但新增中长期贷款维持高位

　　2月末，人民币贷款余额64.70万亿元，同比增长15.0%，增幅比1月末低0.4个百分点。

　　2月份当月人民币贷款增加6,200亿元，比1月份减少了4,500亿元。主要是春节因素导致2月份实际工作天数比1月份少；另外2012年年底积压的项目贷款在1月份基本释放完毕，减少了2月份的信贷需求。从贷款的投放结构上看，2月份新增信贷减少，主要集中在住户贷款方面。2月份新增住户贷款由1月份的4,714亿元降至1,213亿元，减少了3,500亿元；另外，2月份新增企业短期贷款也由1月份的2,935亿元下降到1,814亿元，减少近1,000亿元。但2月份企业中长期贷款2,826亿元，与1月份几乎持平，继续保持高位。

图8:当月人民币新增贷款及贷款余额同比增速

 

　　从期限结构看，2月份新增中长期贷款及短期贷款分别为4,209亿元、1,640亿元，占全部新增贷款的比重分别为67.9%和26.5%。中长期贷款比重比1月份的53.9%提升了15个百分点。中长期贷款比重大幅回升源于基建投资和房地产投资的扩大。

图9:各月人民币新增贷款的结构变化

　　4、2月份人民币对美元小幅升值

　　2月份人民币对美元升值0.025%，延续1月份微弱升值态势。2月份人民币兑美元汇率中间价微幅上涨16个基点。但人民币兑其他主要非美货币显著升值。

图10:2012年人民币对美元汇率走势

　　二、下阶段经济形势分析及预测

　　1、经济增速将继续弱势复苏

　　从1-2月份的数据看，固定资产投资增速回升，主要基于基建投资和房地产投资增速回升，具有内生增长性质的制造业投资增速仍处于下滑态势；社会消费品零售总额增速回落表明，投资需求的改善尚未使终端需求出现好转；工业增加值增速回落表明生产偏弱；从进口增速低迷和PMI回落看，企业回补原材料库存的节奏在放缓，企业提产意愿仍偏谨慎。当前经济的运行特点是投资偏强、生产偏弱，经济回升态势不改，呈弱势复苏格局。今年两会将GDP的增长目标定为7.5%，表明政府仍将重视经济结构的调整，对地方政府的投资冲动会采取一定抑制措施，防止投资过度增长。总体来看，今年经济将呈“前低后稳”的态势。预计一季度GDP增速会在8%左右，略高于2012年四季度。

　　2、投资结构分化，投资增速将继续稳中有升

　　基建投资增速将在城镇化的带动下持续回升。目前经济尚处于弱回升阶段，以基建投资稳定经济增长仍属必要。两会结束后，中央及地方官员基本确定，各项政策也基本定调，将有利于基础设施建设的进一步展开。但本届政府工作报告中指出，继续加强地方政府性债务管理，合理控制地方政府性债务水平，这将增加地方政府融资难度。总体来看，基建投资空间很大，但政府融资能力并不足以支持基建投资的高速增长，预计未来一段时间基建投资增速仍将保持回升态势。

　　房地产投资增速将继续回升。2012年下半年房地产行业开始进入景气回升期，其中最重要的先行指标商品房销售面积同比增速持续回升，并于2013年1-2月达到49.5%的极高水平。但由于近期房价出现过快上涨势头，2月中下旬国务院出台房地产调控“新国五条”政策，相关部门及各地政府与之配套的具体措施将逐步颁布并实施。为此，房地产企业将会谨慎对待未来投资，或许会影响未来的投资增速，但暂时不会改变上半年房地产投资回升趋势。

　　制造业投资仍将处于小幅下滑态势。制造业投资增速从2012年四季度开始持续回落，其原因是制造业普遍存在产能过剩、产品供过于求的现象，而房地产投资和基建投资的增长尚不足以带动工业品需求大幅回升。

　　总体上看，基建及房地产投资增速回升，而制造业投资增速仍将继续回落，这种格局将会持续一段时间。预计一季度固定资产投资增长21%左右，与上年同期基本持平。

　　3、一季度新增信贷或将在2.7万亿元左右，中长期贷款将显著提高

　　中长期信贷需求显著增加。伴随着城镇化建设的推进，交通基础设施、市政建设、公共事业和城市信息化建设将得到更快的发展，银行信贷仍将是城镇化与基础设施的重要资金来源。因此，在今年金融机构信贷投向中，基础设施信贷所占比重有望继续提高，这点从今年1、2月份新增中长期贷款占比大幅提高可以充分体现出来。1、2月份新增中长期贷款占比分别为54%和68%，尤其是企业中长期贷款，在2月份新增贷款显著低于1月份的情况下，企业中长期贷款仍保持2,826亿元的高位，与1月份几乎持平。

　　但就信贷供给而言，存在一定的制约因素。首先，监管层均衡信贷投放的原则。在1月份新增信贷超万亿后，央行窗口指导银行均衡投放信贷，以使全年信贷能够有节奏、按秩序地投放，降低因上半年信贷投放过多挤占下半年额度的可能性，这将有助于全年资金价格平稳，有利于实体经济的平稳运行。其次，银行自身对风险因素的考量。目前部分小微企业和房地产开发领域的逾期贷款开始上升，尤其是三线城市的开发贷款逾期情况更加严重，不得不引起银行的警惕。基于对风险的考量，银行贷款的准入门槛提高，在一定程度上影响了新增信贷规模的增长。

　　总之，2013年银行信贷投放将基本维持与2012年较为类似的运行轨迹。全年新增信贷规模有望达到9万亿元左右，如果按照以往四个季度3:3:2:2和季内三个月4:3:3的节奏投放，那么，全年最高的单月信贷投放规模略超1万亿元，在最低投放的月份将略低于6000亿元。预计一季度新增信贷在2.7万亿元左右，考虑到季末存款可能大幅增加，3月份新增贷款会可能会接近1万亿元。

　　4、上半年通胀无忧，下半年通胀压力加大

　　因制造业产能过剩，上游资源品价格上涨对CPI的传导作用减弱。反映上游资源品价格水平的工业品购进价格指数自2012年9月份起开始回升，同比跌幅逐月收窄，并且其收窄的幅度显著大于PPI,也就是说上游原材料、燃料等工业品购进价格的回升幅度大于中游工业品出厂价格回升幅度，表明尽管制造业购进成本在上涨，但产能过剩抑制工业品出厂价格的回升。从而使上游资源品价格的上涨向CPI的传导作用也在减弱。

　　随着春节因素的消逝及天气的逐渐转暖，食品价格将会逐渐回落，上半年通胀压力可控。但下半年通胀风险将上升：首先，翘尾因素对今年下半年各月的影响程度明显大于2012年，这将加大下半年各月CPI的涨幅。其次，6-8月份是大学生毕业就业的时节，对城市房屋租金价格的上涨有一定的推动力，加之“新国五条”的出台对房租也形成潜在的推升作用；第三，近期已有“上海市松江区黄浦江段漂浮的上千头死猪”新闻报道，养猪户弃猪将会造成后期猪肉供给紧缺，推升肉价。预计上半年各月CPI的涨幅在2.5%左右，下半年各月CPI的涨幅在3%左右。

　　5、外需好转，出口增速将有所回升

　　近三个月来，全球制造业PMI及OECD综合领先指数均呈上升态势，显示外需好转。2月份全球制造业PMI为50.8%，连续三个月运行在50%以上，意味着全球制造业经济仍保持增长势头。美国PMI从2012年11月份的49.9%上升到2013年2月份的54.3%，欧洲PMI从2012年11月份的46.1%上升到2013年2月份的47.9%，日本PMI从2012年11月份的45%上升到2013年2月份的48.5%。另外，OECD综合领先指数从2012年9月份开始略微反弹，从100.07逐步上升到2013年1月份的100.4，在长期均值100上方进一步走高。

　　近三个月外需虽然有所好转，但比较微弱。这点从我国PMI新出口订单指数已连续三个月下滑可以得到证实。PMI的分项指数——新出口订单指数从2012年11月份的50.2%下降至2013年2月份的47.3%。而且1-2月份出口增速大幅上升的产品基本上都属于劳动密集型产品，包括灯具、箱包、家具、鞋类、纺织、服装、塑料制品等，从近年来我国的出口结构来看，95%属于工业制品，其中约50%属于机械及运输设备类产品，这类商品都不属于劳动密集型。1-2月份的出口高增长难以持续。总体来看，外需形势略好于2012年，预计上半年出口增速将在10%左右。

　　三、未来经济基本面面临的主要风险点及政策判断

　　（一）未来经济基本面面临的主要风险点

　　1、国际资本流向逆转或将对我国的出口产生负面影响

　　发达国家持续实施的量化宽松政策，使得全球流动性过剩，国际资本在全球范围内投机套利活动将会更加频繁，而其套利的对象主要是新兴市场国家。2012年第四季度，由于美元保持相对弱势，国际市场资金曾经出现一波涌向新兴市场的潮流。但自2013年2月初以来，形势发生了微妙的变化。据全球基金追踪机构EPFR GLOBAL最新统计，在2月21日至2月27日当周，资金开始转而投向发达国家股票市场。在2月28日至2013年3月6日当周，发达国家股票基金的流入是带动资金流入股票市场的主因，有近48亿美元的资金净流入北美股票基金，而亚洲市场虽然仍然出现了资金的净流入，但是流入资金仅7.63亿美元，且亚洲市场是新兴市场基金中唯一净流入的板块，其他所有新兴市场基金都面临净流出。国际资本流向逆转将影响新兴市场国家的金融稳定，尤其是“双赤字”新兴市场国家1。而新兴市场国家是我国近两年出口增长比较好的区域，新兴市场国家的不稳定，或将影响我国未来的出口。

　　2、信贷资金供给与需求结构错配，不利于经济增长

　　中信证券调研了北京、广东、浙江、江苏等地银行的信贷情况，总体上企业的信贷需求仍然较为旺盛；从结构上看，更多体现在国有和政府部门的信贷需求上，私人部门特别是中小企业的信贷需求偏弱；国有银行的信贷投放主要受信贷额度的制约，供小于求；地方性银行的信贷投放主要受信贷需求不足制约。也就是说，国有企业及政府部门的信贷需求旺盛，但国有银行的信贷供给不足；地方性银行的信贷供给相对充足，但中小企业信贷需求不足。信贷供给和信贷需求的两极化有所加强。

　　（二）政策判断

　　央行近期针对1月份新增信贷过多进行了窗口指导，主要是强调均衡信贷投放，并非收紧信贷；同时央行连续四周净回笼总量近万亿，也主要是对过于宽松的流动性进行修正式的调节，货币政策并未真正转向收紧。央行回购操作已基本取代央票操作成为公开市场的主要工具，而正回购利率也成为事实上的官方利率，正回购发行利率维持稳定表明央行政策并未正式转向。

　　当前经济内生性增长仍然较弱，2月份物价大幅上涨主要是短期因素造成，资产价格中的房地产价格有所松动，但尚未演变成全面价格上涨，加上热钱流入有望减少，在这种状况下央行短期内不会调整货币政策大方向。

　　近期外汇占款增量回升降低了准备金率下调的必要性，而且从二季度开始，公开市场到期资金量逐渐增多，预计央行下调存款准备金率的可能性较小。

　　四、对策建议

　　1、流通成本过高加大了CPI的涨幅，建议银行加大对流通基础设施建设的信贷支持，降低流通成本

　　从批发到零售这个过程中所产生的流通成本上涨过快，在很大程度上推动了CPI的涨幅。建议银行通过信贷杠杆加快农村流通基础设施建设，加大农产品批发市场、物流中心等项目建设；并借助开发性金融的理念，与商务部、财政部等部委及地方政府协同制定具体方案，全面有效推进农村流通基础设施建设。

　　2、我国优势产业已具备海外布局产业链的能力，建议银行综合运用多种金融工具，加快培育我国具有世界水平的跨国公司，提升我国在全球产业链上的地位

　　自2012年以来，我国一般贸易增长不断加快，显示出我国自主生产研发的产品在国际上已拥有一定的市场。接下来，我国完全可以依靠自有技术和研发能力，通过要素套利、政策套利和体制套利在发展中国家布局以我国为主导的生产链。如机电产品和机电设备等，我国具有一定的技术和研发能力，可以将我国的生产能力转移到生产要素价格相对较低的国家，以及引进外资政策更好的国家，这是全球产业变迁的发展趋势，也是我国借此提高在全球产业链上的地位的机会。建议银行充分发挥熟悉海外市场的专业优势，为企业在海外布局生产链提供信息咨询、国别风险分析、汇率风险规避、法律建议等一系列有针对性的全方位金融服务，帮助企业增强国际化经营能力，加快培育我国具有世界水平的跨国公司，提升我国在全球产业链上的地位。

　　3、建议银行加大支持新兴战略产业先进设备及技术的进口融资

　　1至2月份我国贸易顺差已到达441.5亿美元，远高于危机以来各年的同期水平。今年国内外的经济形势与2012年大致相同，均将维持弱势复苏格局，预计今年的外贸顺差仍有可能达到2,000亿美元以上，将加大人民币升值压力。为平衡贸易收支，预计未来政府仍将继续鼓励进口。建议银行积极支持新兴战略产业先进技术和设备的进口融资，但由于当前我国大多数战略性新兴产业仍处于发展的早期阶段，具有企业规模较小、技术不够成熟、产品品种单一、利润较低、投资风险较大等特点，不利于银行信贷风险控制。建议银行选择成熟度较高、规模较大且有较强盈利能力的新兴产业企业，支持其进口设备及技术方面的融资。