内容提要

　　一季度GDP增速将延续回落态势，但仍处于合理区间。1月份出口形势有所好转，但PPI同比负增长的幅度加大，同时PMI继续回落，表明制造业的增长劢力不足。当前的经济形势仍在延续去年四季度供需两弱的局面，若不出台“稳增长”政策，预计一季度GDP增速将由去年第四季度的7.7%降至7.5%。

　　政策判断。当前经济增长劢力不足，货币政策调控重点仍在于平衡“稳增长”和“防风险”。由于房地产、地方融资平台、影子银行等领域累积了一定程度的金融风险，央行不会大规模放松流劢性；同时产能过剩，实体经济增长疲弱，央行也不会过度收紧流劢性。当前央行最可能做的是，通过创新流劢性管理方式来平复货币市场流劢性的季节性波劢，未来流劢性紧平衡将是常态。

　　对策建议：（一）建议银行研究分析东盟各国政治经济形势及我国企业在这些国家投资的主要行业的增长形势和所面临的风险，以此规划对东盟各国及行业的信贷及金融服务。（二）建议银行与保险资金、邮政储蓄资金、社保基金等进行金融合作，增加银行中长期资金来源。

2014年1月宏观经济金融形势分析及对策建议

　　一、主要经济金融指标分析

　　（一）经济指标分析

　　1、1月份CPI涨幅与上月持平，PPI降幅扩大

　　2014年1月份，CPI同比上涨2.5%，增幅与上月持平；PPI同比下降1.6%，降幅比上月扩大0.2个百分点；工业生产者购进价格同比下降1.7%，降幅比上月扩大0.3个百分点。

图1:主要物价指数(上年同期=100)当月变化

　　在CPI 2.5%的同比涨幅中，新涨价因素约为1.0个百分点，翘尾因素约为1.5个百分点。新涨价因素的影响明显低于12月份的2.5个百分点。其主要原因是食品价格的上涨幅度明显缩小，1月份食品价格同比上涨3.7%，影响居民消费价格总水平同比上涨约1.23个百分点。其中，猪肉、鸡蛋价格分别下降4.3%、3.8%，影响CPI总水平下降约0.15、0.03个百分点。

　　从PPI分项看,采掘工业价格环比上涨0.4%，原材料工业价格环比持平（涨跌幅度为0），加工工业价格环比下降0.1%，上游工业品价格环比上涨略强,下游工业品价格回落,显示终端需求趋弱。

　　2、1月份进、出口增速显著提高，贸易顺差维持高位

　　1月份，我国进出口总值3,824亿美元，同比增长10.3%。其中，出口2,071.3亿美元，同比增长10.6%，增幅比上月高6.3个百分点，比去年同期低14.4个百分点；进口1,752.7亿美元，同比增长10%，增幅比上月高1.7个百分点，比去年同期低18.8个百分点；贸易顺差318.6亿美元，比去年同期增加62.2亿美元。按人民币计价，1月份我国进出口总值2.34万亿元人民币，同比增长7.3%。其中，出口1.27万亿元，同比增长7.6%；进口1.07万亿元，同比增长7%。由于人民币实际有效汇率的升值幅度大于美元，因此，以人民币计价的进、出口增速均低于以美元计价的增速。

图2:当月进出口额、同比增速及贸易顺差

　　双边贸易中，我国对欧盟贸易大幅增长。1月份，中欧双边贸易总值3,411.9亿元人民币，同比增长14.6%；中美双边贸易总值2,992.3亿元人民币，同比增长8.8%；与东盟双边贸易总值2,590.6亿元人民币，同比增长11.3%。中日双边贸易总值1,700.5亿元人民币，同比增长7.8%。内地与香港贸易总值1,667.3亿元人民币，同比下降20.6%。

　　3、1月份PMI继续回落，但仍处于扩张区

　　1月份国家统计局公布的PMI为50.5%,连续16个月位于扩张区间；从环比看,本月PMI比上月回落0.5个百分点,连续两个月回落，制造业扩张放缓可能会成为趋势。

　　1月份，大、中、小型企业PMI全面回落。大型企业PMI为51.4%，比上月回落0.6个百分点，继续位于扩张区间；中型企业PMI为49.5%，比上月下降0.4个百分点，连续2个月位于收缩区间；小型企业PMI为47.1%，比上月下降0.6个百分点，继续位于收缩区间。当前制造业仍主要受大型企业带动，中小制造企业经营状况不佳。

　　（二）金融指标分析

　　1、1月份货币增速继续回落

　　1月末，M2余额112.35万亿元,同比增长13.2%，增幅分别比去年末和去年同期低0.2和2.7个百分点；M1余额31.49万亿元,同比增长1.2%，增幅分别比去年末和去年同期低8.2和14.1个百分点；M0余额7.65万亿元,同比增长22.5%，增幅比去年末和去年同期高15.4和18.1个百分点。当月净投放现金1.79万亿元。

　　1月份M1增速骤降，一方面是春节因素影响，节前企业集中支付奖金导致企业活期存款下降，另外，去年春节在2月份，春节错位造成的基数偏高有关,也在一定程度上导致M1增速下降。另一方面，货币市场基金、短期理财产品对活期存款的替代程度越来越高，也导致M1增速下降。

　　M2增速回落，一方面是基数较大对增速造成一定影响；另一方面偏紧的货币政策也导致M2增速回落。

图4:各层次货币供应量余额同比增速

　　2、1月份存款余额增速显著下降

　　1月末，人民币存款余额103.44万亿元，同比增长11.3%，增幅分别比去年末和去年同期低2.4和4.7个百分点，是近年来的低点。本月存款同比增速大幅下降，与互联网金融创新有直接关系。去年以来，以余额宝为首的互联网金融理财产品发行迅猛，一定程度上造成银行存款的大幅流失。除夕当日，理财通的七日年化收益率达到7.448%，余额宝达到6.432%，不仅远高于活期存款利息，也不弱于同期银行理财产品。受此影响,居民和中小企业存款流出银行系统。虽然随着余额宝的再投资(协议存款、债券、票据等),存款会再度回流银行,但其中可能有越来越多规模暂时脱离存款形式;而且,居民存款的自发转换过程也会导致很多货币暂时以现金而不是以活期或定期而存在。

　　1月份，人民币存款减少9,402亿元，同比少增2.05万亿元。1月份存款减少，主要是随着利率市场化推进、理财产品增多，特别是近期货币市场基金快速发展对存款的分流明显，利率对金融资源的调节作用凸显。

图5:人民币存款余额及同比增速

 

　　3、1月份新增贷款激增，中长期贷款占比显著提高

　　1月末，人民币贷款余额73.21万亿元，同比增长14.3%，比去年末高0.2个百分点，比去年同期低1.1个百分点。

　　1月份人民币贷款增加1.32万亿元，同比多增2,469亿元。从期限结构上看，中长期贷款占比显著提高。1月份新增中长期贷款8,163亿元，新增短期贷款5,386亿元，票据融资减少828亿元，占新增信贷的比重分别为61.8%、40.8%和-6%。新增中长期贷款占比比2013年全年高10.2个百分点，比2013年同期高7.8个百分点。

图6:当月人民币新增贷款及贷款余额同比增速

图7:各月人民币新增贷款的结构变化

　　4、1月份人民币小幅贬值

　　1月份人民币小幅贬值0.13%。其原因，一方面是国内经济增长放缓；另一方面，新兴市场国家货币大幅贬值，降低了人民币升值预期。美国联邦储备委员会2013年12月19日宣布从2014年1月份开始将把每个月的债券购买规模缩减100亿美元。1月美国QE开始减量，资金从新兴市场流出的压力进一步加大，阿根廷、土耳其、俄罗斯、南非等新兴市场国家货币大幅贬值。

图8:2014年人民币对美元汇率走势

　　二、未来经济运行趋势分析及预测

　　（一）一季度GDP增速将延续回落态势，但仍处于合理区间

　　1月份出口形势有所好转，但PPI同比负增长的幅度加大，同时PMI继续回落，表明制造业的增长动力不足。当前的经济形势仍在延续去年四季度供需两弱的局面，若不出台“稳增长”政策，预计一季度GDP增速将由去年第四季度的7.7%降至7.5%，

　　（二）一季度固定资产投资增速将继续小幅回落

　　2013年以来，投资领域的主要改革措施包括：取消和下放的行政审批事项已超过330多项，扩大营改增试点范围、暂免征收部分小微企业增值税和营业税、中国(上海)自由贸易试验区挂牌成立等。特别是十八届三中全会就未来我国全面深化改革做出顶层设计，行政审批、财税、金融、价格、城镇化等诸多领域改革步伐将明显加快。这一系列的改革红利，将有利于优化投资环境、激发全社会投资活力。

　　但短期内投资增速难以快速增长。制造业投资受产能过剩影响，投资增速将会继续回落，但由于外需形势较好，出口形势的稳定将在一定程度上促进出口制造业的投资，因此制造业投资增速回落幅度不会很大。基建投资需求较大，但受制于政府融资主体的存量债务负担、中长期资金融资渠道及融资手段不足，难以大幅增长。不过作为“稳增长”的重要拉动力，预计未来基建投资增速将在政府的调控下适度增长。由于监管层着力于金融“去杠杆”的政策目标，未来社会融资总量的扩张速度将明显低于以往，这将抑制资金密集型的房地产行业的投资，预计未来房地产投资增速将会小幅回落。总体而言，一季度固定资产投资增速将继续小幅回落。

　　值得关注的是服务业投资未来有望实现较快增长。国家正在努力将服务业打造成为经济社会可持续发展的新引擎，开始着力引导服务业的快速发展。一方面，陆续出台政策鼓励民间资本进入服务业，如鼓励民间资本进入养老服务业、鼓励发起设立自担风险的民营银行等。另一方面，正在积极推动服务业对外开放，吸引外资加大对服务业投资。

　　（三）一季度社会融资总量的扩张将继续减缓

　　社会融资总额的余额增速明显下降，表明监管层在控制社会融资方面富有成效。1月末，社会融资总量的余额同比增长17.4%,较上月回落0.4个百分点；1月份当月社会融资总额2.58万亿元,较去年1月份的2.54万亿元仅高出400亿。自2013年3月份起，受监管层以“去杠杆”为目标的各项监管政策出台的影响，社会融资总量的余额同比增速持续回落（2013年3月末为22%，12月末降至17%）。今年央行将继续控制社会融资总量的扩张速度，防止资金过度进入房地产、地方政府融资平台，引发不良资产。预计未来社会融资总量的余额增速缓慢回落的趋势将延续。

　　从结构上看，1月份新增委托贷款3,965亿元，比上月多1,203亿元，而1月份新增信托贷款1,068亿元，不仅没有扩张，反而比上月减少110亿元,这在一定程度上体现了监管层对信托贷款的监管强于对委托贷款的监管。由于企业债收益率较高，1月份企业债券融资依然低迷,仅新增332亿。以上数据表明，企业越来越利用委托贷款来获得融资。

　　1月份新增信贷激增，主要是去年四季度，银行信贷额度紧张，影响信贷投放的增加。今年年初各行信贷计划较为充裕，银行追求“早投放、早收益”，一季度多投有利于提高利润，银行1月信贷投放动力较强。另外，1月份新增信贷主要体现在非金融企业中长期贷款增加了5042亿元，比去年1月份多增了1944亿元。这反映了企业信贷需求状况的改善，这种需求有可能是企业投资所需资金，也可能是还债所需资金，2014年是政府融资平台的还债高峰期，还债压力对资金的需求会比较强。如果2014年全年信贷额度在9.5-10万亿左右,按照往年的3、3、2、2的季度信贷投放节奏,一季度信贷投放预计在2.85-3万亿元，2、3月份的新增信贷规模在8,000亿元左右。

　　（四）近期CPI不存在明显的上涨趋势

　　当前影响CPI涨幅的主要因素仍然是食品价格，而食品价格并不完全受经济周期的影响，主要是服从于自身适应性价格预期及气候环境的影响。就目前情况看，全球的农产品市场相对稳定，我国今年的暖冬特点也让蔬菜、运输等方面的价格保持稳定，预计未来食品价格将平稳增长。总体来看，近期CPI并不存在明显的上涨趋势，只是受食品价格及翘尾因素的影响,处于波动之中，波动范围主要集中在2.5%-3%。预计上半年CPI涨幅在2.6%左右。

　　（五）一季度我国出口将温和增长

　　欧元区经济进一步回暖，将有助于我国出口增长。欧元区1月制造业PMI为53.9，是32个月来的新高，欧元区经济复苏势头增强。受恶劣天气影响，美国1月份的经济数据好坏参半。1月份美国服务业活动指数为56.6，高于2013年54.8的平均值，环比上升0.9个点；但过去两个月美国就业岗位增长大幅度放缓，呈现出三年来的最差状态，美国劳工部2月10日公布的报告显示，1月非农就业岗位仅增加11.3万个，12月仅7.5万个；另外，美国1月份ISM制造业采购经理人指数(PMI)由去年12月份的56.5%降至51.3%。但专家们预计2月开始，美国经济数据会明显向好，特别是美国家庭收入情况将有明显改善，会进一步提升消费者信心指数。新兴市场国家受美联储QE退出政策影响，汇率大幅波动，经济增长形势不稳定。

　　总体来看，全球经济仍处于复苏过程之中，有助于我国一季度出口形势的温和改善，但考虑到去年一季度我国出口基数较高，以及人民币实际有效汇率持续升值的影响，预计一季度出口增速5%左右。

　　三、未来经济面临的主要风险点及政策判断

　　（一）未来经济面临的主要风险点

　　1、新兴市场国家货币大幅贬值将影响我国与周边国家的经贸合作

　　短期看，虽然QE缩减并不会在我国引发热钱的大面积出逃，但如果本次新兴国家货币贬值风波持续过久，区域内主要国家政策应对乏术，将严重影响全球金融市场情绪，外汇储备不足的印尼、泰国等的亚洲新兴市场或受到严重冲击，这将影响我国与周边国家的经贸合作。

　　2、PPI同比持续负增长，表明国内的产能过剩没有得到明显改善，实体经济形势并不乐观

　　PPI同比涨幅已连续两年处于负增长区间，表明国内的产能过剩没有得到明显改善，各地对拉动经济增长采取的措施仍然是投资，这将进一步加剧产能过剩。如何适时适度地调整投资结构，推动产业升级、促进区域平衡发展，是当前经济运行面临的问题之一。

　　（二）政策判断

　　当前经济增长动力不足，货币政策调控重点仍在于平衡“稳增长”和“防风险”。由于房地产、地方融资平台、影子银行等领域累积了一定程度的金融风险，央行不会大规模放松流动性；同时产能过剩，实体经济增长疲弱，央行也不会过度收紧流动性。当前央行最可能做的是，通过创新流动性管理方式来平复货币市场流动性的季节性波动，未来流动性紧平衡将是常态。

　　四、工作建议

　　（一）建议银行研究分析东盟各国政治经济形势及我国企业在这些国家投资的主要行业的增长形势和所面临的风险，以此规划对东盟各国及行业的信贷及金融服务

　　2014年是我国与东盟国家共同打造中国－东盟自贸区升级版和建设海上丝绸之路的关键一年，双方必然将加快促进双边贸易、投资和旅游便利化，加深在金融、交通、农业和能源等领域的合作。1月份我国与东盟双边贸易同比增长了11.4%，仅次于中欧双边贸易，开局良好。但同时2014年东盟政治环境较为复杂，泰国政局动荡、柬埔寨政局不稳、印尼大选、缅甸修宪，加之美国QE退出和我国经济放缓将对东盟国家的经济增长带来压力。建议银行逐个分析东盟10国的经济增长点及国别风险，以及我国企业在这些国家投资的主要行业的增长形势和所面临的风险，以此来规划对东盟各国及行业的信贷投放及金融服务。

　　（二）建议银行与保险资金、邮政储蓄资金、社保基金等进行金融合作，增加银行中长期资金来源

　　受互联网金融的挑战，银行业面临活期存款流失的巨大压力。对此多家银行正联手基金公司，积极推出可以随时赎回、随时变现的货币基金，以应对互联网军团的冲击，但银行获得存款的成本大大提高。为此，建议银行与保险资金、邮政储蓄资金、社保基金等进行金融合作，增加银行中长期资金来源。